El año 2025 estuvo marcado por los aranceles, la flexibilización de los bancos centrales y el destronamiento del dólar como referente en el mercado de divisas.
El principal impulsor de los mercados de divisas el año pasado fueron los aranceles de Trump anunciado el Día de la Liberación en abril. La respuesta inmediata de los mercados fue una inusual huida hacia activos refugio y una venta masiva y simultánea de activos estadounidenses, incluyendo el dólar, los bonos del Tesoro y las bolsas estadounidenses. El dólar perdió casi un 12 % de su valor en un momento dado, ante el temor de que los aranceles pudieran provocar una desaceleración de la economía estadounidense, una recesión y una política monetaria mucho más acomodaticia por parte de la Reserva Federal.
Desde entonces, los temores sobre los aranceles se han atenuado considerablemente tras la firma de una serie de acuerdos clave entre Estados Unidos y sus principales socios comerciales, entre los que destacan la Unión Europea, Japón y China. El índice de incertidumbre sobre la política comercial de Estados Unidos, que a principios de año alcanzó niveles sin precedentes, ha descendido significativamente. La firma de los acuerdos comerciales no solo ha aportado una mayor certidumbre a las empresas, sino que también ha dado lugar a una reducción de los tipos arancelarios mundiales: el tipo arancelario medio de Estados Unidos se estima que se encuentra ahora en un 15 %. Se trata de un porcentaje muy inferior al máximo del 23 %, aunque sigue siendo un salto cualitativo con respecto a los niveles previos a los mandatos de Trump, que se situaban entre el 2 % y el 3 %.
Índice de incertidumbre con respecto a la política comercial de EE.UU. (1 año)
También hemos observado un impacto más moderado de los aranceles en la economía mundial de lo que se temía en abril, y la mayoría de los países han capeado bastante bien el temporal arancelario hasta ahora. La economía estadounidense parece haber cerrado el año con un crecimiento de alrededor del 2 %, lo cual es bastante destacable si tenemos en cuenta los riesgos a la baja que planteaban los aranceles, un mercado laboral más débil y el cierre federal más largo de la historia. El crecimiento en la zona euro se ha mostrado muy resiliente últimamente y debería verse respaldado por el estímulo fiscal alemán en 2026 (lo comentaremos más en detalle en breve), mientras que China parece estar a punto de desafiar las previsiones y alcanzar su objetivo de crecimiento de «alrededor del 5 %».
PMI Compuesto Global elaborado por JP Morgan (2022 – 2025)
Las tasas de inflación a nivel mundial han seguido acercándose poco a poco a los objetivos de los bancos centrales, lo que ha contribuido a aliviar la presión sobre los salarios reales y la renta disponible de los hogares, impulsando el consumo y compensando así parte de las caídas en las exportaciones. En el G10, el exceso de inflación al que nos hemos acostumbrado desde el final de la pandemia ha desaparecido en muchos países, especialmente en la zona euro. Dentro del G10, el exceso de inflación con respecto a los niveles objetivo no supera el +1 %, salvo en el Reino Unido (+1,2 %). Por otro lado, la inflación en Canadá y Suiza se sitúa ahora claramente por debajo del nivel objetivo. El aumento de los aranceles estadounidenses, los estímulos fiscales y los riesgos geopolíticos podrían contribuir a las presiones inflacionarias en 2026, aunque prevemos que continúe la senda gradual de desinflación, gracias a la caída de los precios de las materias primas.
Tasas de inflación del G10 frente a los objetivos de los bancos centrales (a fecha de 07/01)
Todas las divisas del G10 ganaron terreno frente al dólar estadounidense el año pasado, siendo las principales beneficiadas las europeas, que emergieron como alternativa al dólar ante la errática política comercial estadounidense. La corona sueca encabezó el ranking de rendimiento, respaldada por su alto beta, seguida de cerca por el franco suizo y el euro. La moneda común estuvo impulsada por la sorprendente solidez que demostró la economía de la zona euro. Las preocupaciones fiscales frenaron la subida de la libra esterlina, produciéndose otra oleada de subidas impositivas en el Presupuesto de otoño. Por su parte, el yen tuvo que hacer frente a la victoria electoral de Takaichi y las preocupaciones sobre su política fiscal expansiva.
Rendimientos de las divisas del G10 [YTD vs. USD] (2025)
Observamos una situación similar en los mercados emergentes. Las divisas europeas de la CEE lideraron este repunte debido, en parte, al impacto de los aranceles estadounidenses en esta región. Las divisas asiáticas, por su parte, se quedaron rezagadas, en particular la rupia india, después de que la administración Trump impusiera aranceles masivos a la India debido a sus relaciones comerciales con Rusia. Cabe destacar el fuerte repunte del yuan desde sus mínimos de abril, tras la rebaja de los aranceles por parte de la Casa Blanca y la relativa resiliencia de los datos económicos chinos.
Rendimiento de las divisas de mercados emergentes [vs. USD] (2025)
Divisas con mejor rendimiento en 2025*:
- Cedi ghanés +40,5 %
- Kwacha zambiano +25,8 %
- Florín húngaro +21,5 %
- Corona sueca +20,2 %
- Koruna checa +18,3 %
Divisas con peor rendimiento en 2025*:
- Peso argentino -29,0 %
- Lira turca -17,7 %
- Rupia india -4,7 %
- Rupia indonesia -3,5 %
- Chelín tanzano -1,8 %
*de los que son cubiertos periódicamente por el equipo de estrategia de mercado de Ebury.
2026: un año de optimismo cauteloso y crecimiento impulsado por la inteligencia artificial
Entramos en 2026 con una serie de incertidumbres clave que siguen pesando sobre los mercados. Aunque la incertidumbre arancelaria ha quedado prácticamente atrás, aún estamos lejos de ver el efecto completo de los aranceles sobre la economía mundial. Este efecto goteo (o diferido) de los aranceles tardará algún tiempo en manifestarse plenamente (posiblemente un par de años o más), ya que las empresas han absorbido parte de los sobrecostes y el efecto frontloading tardará en disiparse.
La respuesta de las economías a los aranceles será clave para la trayectoria de la política monetaria en 2026. Creemos que el crecimiento mostrará resiliencia este año, en parte debido a la moderación de la inflación y a la flexibilización de la política monetaria. La inversión en inteligencia artificial debería proporcionar un impulso al crecimiento, especialmente en Estados Unidos. La inflación podría mantenerse elevada debido a los aranceles y al impacto de los cambios demográficos en el mercado laboral, pero se mantendrá cerca de los objetivos de los bancos centrales este año y muchos de ellos estarán pensando en el momento adecuado para subir los tipos de interés. En Estados Unidos, los mercados estarán más pendientes de la nueva composición del FOMC, y especialmente de la sustitución de Powell en mayo como presidente.
A continuación, describimos lo que creemos que serán las tendencias más importantes en los mercados este año, así como los factores que podrían impulsar la volatilidad en el mercado de divisas.
- El crecimiento mundial mostrará resiliencia en medio del boom de inteligencia artificial
El crecimiento mundial mostró una resiliencia sorprendente en 2025 ante el proteccionismo estadounidense, impulsado por unos mercados laborales robustos, una inflación generalmente moderada y unas políticas monetarias y fiscales más acomodaticias. Creemos que está resiliencia se mantendrá en 2026. La incertidumbre arancelaria debería seguir pesando sobre el comercio, pero no esperamos que la actividad mundial se vea muy afectada ahora que se han reducido la mayoría de las restricciones comerciales. La bajada de tipos por parte de los bancos centrales debería permitir unas tasas de crecimiento sólidas, especialmente teniendo en cuenta el desfase temporal entre los recortes y el repunte de la actividad económica.
Una cuestión clave es cómo afectará la IA a la economía mundial. Quienes esperan un crecimiento explosivo inmediato impulsado por la IA quizá tengan que esperar, ya que las mejoras significativas en la productividad tardarán varios años en llegar. Sin embargo, la inversión en IA por sí sola podría aumentar considerablemente el PIB, mientras que los primeros indicios de mejoras operativas (por ejemplo, la eliminación de tareas rutinarias y la optimización de la asignación de recursos) podrían dar lugar a ligeras mejoras en la eficiencia corporativa. Esto debería suponer una ventaja para el mundo desarrollado, más que para los mercados emergentes, y especialmente para Estados Unidos y China, que lideran la inversión en IA.
Con los mercados laborales abocados a enfriarse este año (el estadounidense y el británico parecen especialmente frágiles), el gasto fiscal debería apuntalar en cierta medida el crecimiento. Sin embargo, este gasto será desigual entre países. Europa es un buen ejemplo de ello. Los países con bajos niveles de deuda (Alemania y los países nórdicos, por ejemplo) están en una posición más saneada para acometer grandes inversiones públicas, mientras que las naciones más endeudadas (Italia, Francia, etc.) tendrán mucho menos margen de maniobra. Este problema se ve agravado por la aparente incapacidad de las autoridades del bloque para aprobar reformas de pensiones, lo que supone una mayor carga para los contribuyentes, que deberán sostener económicamente a una proporción cada vez mayor de la población; un problema que no se da exclusivamente en la zona euro.
- Major central banks to turn hawkish
Como es habitual, la trayectoria de la política monetaria de los bancos centrales será clave para las divisas y los mercados financieros en general este año. Gran parte de los ciclos de recortes ya han quedado atrás en el G10. El BCE parece haber terminado, la Fed y el Banco de Inglaterra no parecen tener mucho más margen (como mucho, quizá uno o dos recortes más), mientras que se espera que otros pocos (entre ellos el RBA, el RBNZ y el BoC) empiecen a subir tipos en 2026. Para finales de año, no solo creemos que los tipos de los bancos centrales habrán tocado fondo, sino que las condiciones económicas podrían justificar un moderado endurecimiento de las condiciones de financiación en algunas economías.
Es probable que muchas de las economías avanzadas sigan experimentando una inflación superior al objetivo este año. Una posible caída de los precios de la energía, que se vería aún más intensificada por un alto el fuego entre Rusia y Ucrania, podría dar lugar a una inflación general más débil. Sin embargo, es probable que las presiones sobre los precios subyacentes sigan persistiendo, especialmente en el sector servicios. La relativa rigidez de los mercados laborales podría mantener elevado el crecimiento salarial, mientras que los aranceles estadounidenses y la erosión de la independencia de la Fed proporcionan más argumentos para una postura hawkish por parte de los bancos centrales.
G10 Expected Policy Rate Change in 2026 (as of 07/01)
Podría decirse que la principal consecuencia de cualquier posible giro hacia una política monetaria más restrictiva es el impacto en los rendimientos de los bonos a nivel mundial. Los mercados financieros miran siempre hacia el futuro, por lo que un indicio de un cambio hacia una política monetaria más restrictiva podría provocar un aumento de los rendimientos en el extremo corto de la curva (y posiblemente en el largo si las expectativas de inflación se desanclan). Un aumento gradual y controlado de los rendimientos, provocado por las fuertes expectativas de crecimiento o las ligeras subidas de los tipos de interés, resultaría aceptable. No obstante, una subida de rendimientos más brusca haría sonar las alarmas, dado su impacto en las valoraciones bursátiles, los costes de financiación y el riesgo de recesión. Por lo tanto, sugerimos a los bancos centrales que actúen con mucha cautela.
Rendimiento de los bonos del Estado a 30 años del G3 (1 año)
La deuda soberana también supone un riesgo importante para los rendimientos de los bonos soberanos este año, ya que los gobiernos de muchas economías avanzadas se enfrentan a enormes déficits fiscales y elevados ratios de deuda sobre el PIB. El aumento del endeudamiento debido al envejecimiento de la población, la disminución de la población activa y las políticas antiinmigración deberían dar lugar a una mayor emisión de deuda y añadir una presión alcista adicional sobre los rendimientos. Esto es especialmente cierto si tenemos en cuenta que los gobiernos están teniendo enormes dificultades para introducir recortes al gasto público, por pequeños que sean. Consideramos que un aumento significativo de los rendimientos de los bonos soberanos a largo plazo es el mayor riesgo a la baja para la economía mundial en 2026.
- ¿Continuará la debilidad del dólar estadounidense?
A pesar de la depreciación del dólar este año, seguimos siendo pesimistas con respecto al mismo en 2026. La incertidumbre comercial ha disminuido, pero no ha desaparecido, y creemos que los aranceles deberían mantener una prima de riesgo sobre el dólar, aunque sea modesta. Es probable que el mercado laboral estadounidense se enfríe aún más, sobre todo porque la economía sigue adoleciendo de una menor inmigración, el auge de la inteligencia artificial y los cambios demográficos, en particular el envejecimiento de la población activa. Hasta ahora, los datos apuntan a una economía que no genera empleo pero que tampoco lo destruye, y aunque no esperamos una desaceleración masiva, cabe señalar que la congelación de las contrataciones suele preceder al aumento de los despidos.
Nóminas no agrícolas de Estados Unidos (1 año)
A primera vista, los temores de un aumento de la inflación provocado por los aranceles están resultando infundados hasta ahora, especialmente tras la enorme caída del IPC en noviembre, una de las mayores que se recuerdan en los últimos tiempos. No creemos que la Fed se vaya a precipitar dado que es probable que las distorsiones provocadas por el cierre federal hayan sesgado los datos a la baja. En cualquier caso, con la inflación en descenso y el mercado laboral enfriándose, los responsables se sentirán cómodos llevando a cabo nuevos recortes en 2026, lo cual debería pesar sobre el billete verde. Prevemos al menos dos recortes de tipos este año; es decir, un ritmo de bajadas más agresivo que los esbozados en el gráfico de puntos del FOMC en diciembre.
- La batalla de los Kevins: una nueva cara en el FOMC
La incertidumbre en torno a la composición del Comité Federal de Mercado Abierto será clave para los mercados este año. No solo afectará a la posible trayectoria de los tipos de interés estadounidenses, sino también al grado en el que la Fed podrá mantener su independencia. Como es lógico, la atención se está centrando en quién sustituirá a Powell cuando termine su mandato en mayo. Los mercados de apuestas siguen apuntando al aliado de Trump y moderado Kevin Hassett, que sigue siendo el favorito según Polymarket (40 %), aunque por un margen muy estrecho frente sobre Kevin Warsh (37 %). Ahora bien, el nombramiento de Hassett no está garantizado dado que, supuestamente, algunas figuras destacadas dentro de la Administración Trump se oponen a su posible nombramiento.
No creemos que el nombramiento de Hassett o Kevin Warsh vaya a cambiar drásticamente la trayectoria de los tipos de interés, a pesar de sus claras preferencias por una política monetaria flexible. Al fin y al cabo, solo representarían un voto dentro del comité y puede que les resulte difícil conseguir el apoyo de sus compañeros. Además la preocupación por salvaguardar la credibilidad de la institución actuará como contrapeso frente a las injerencias de la Casa Blanca. La rotación anual de los miembros con derecho a voto, que se producirá este mes, también debería ser un factor mitigante, ya que tres de los cuatro nuevos miembros con derecho a voto (Hammack, Logan y Kashkari) son considerados «halcones».
En cualquier caso, creemos que tanto un presidente dovish de la Fed, como los temores persistentes sobre la independencia de la institución respaldan nuestra visión pesimista para el dólar. Curiosamente, los tipos a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense se mantienen altos e incluso han aumentado, a pesar de las recientes comunicaciones dovish de la Reserva Federal. De momento, las expectativas de inflación en Estados Unidos siguen contenidas, pero eso podría cambiar si la influencia de Trump sobre la política monetaria se intensifica y empieza a manifestarse de forma más evidente. En este sentido, la decisión del Tribunal Supremo sobre la gobernadora de la Fed, Lisa Cook, será clave, y es probable que se emita en algún momento del segundo trimestre.
- El estímulo alemán podría impulsar la recuperación europea
Tenemos una visión ligeramente optimista con respecto a la economía de la zona euro en 2026. Los indicadores recientes de actividad sugieren que la economía de la zona euro está evolucionando relativamente bien, con un crecimiento que ha superado las previsiones del BCE. La demanda interna parece estar compensando el impacto externo de los aranceles, una tendencia que creemos que continuará dada la menor inflación (en particular, la caída de los precios de la energía) y la reducción de los costes de financiación. También vemos indicios de que el bloque común se está adaptando rápidamente a los aranceles, diversificando los destinos de sus exportaciones, y apostando especialmente por los mercados asiáticos.
La actividad debería verse respaldada por el enorme paquete fiscal alemán que prevé una inversión de 500.000 millones de euros en infraestructura, cuyo impacto económico todavía no se ha materializado por completo. Prevemos que esta inyección fiscal aumente el empleo, el consumo interno y la inversión en 2026, lo que debería traducirse en un crecimiento más alto en la economía de la zona euro (Alemania representa entre el 25 % y el 30 %). Creemos que este año se pueden dar sorpresas al alza en el crecimiento europeo dada la renovación de las infraestructuras, la solidez del mercado laboral, una política monetaria más acomodaticia y la mayor inversión en IA. Estas sorpresas serían incluso más probables si el efecto negativo de los aranceles se disipa más rápido de lo previsto.
- La economía británica se ralentizará ante los crecientes obstáculos fiscales
La lectura del PMI compuesto de noviembre (52,1) sugiere que no todo son malas noticias, pero parece que la economía británica se mantendrá en un estado de estanflación en el cuarto trimestre. En este sentido, la inesperada contracción del PIB en octubre (-0,1 %) sugiere que la incertidumbre que rodeaba al presupuesto de otoño fue suficiente para lastrar la actividad económica, incluso antes de que se anunciaran las subidas impositivas.
En diciembre, el Comité de Política Monetaria afirmó que el presupuesto sería «ligeramente positivo» para el crecimiento del Reino Unido en 2026. No compartimos su optimismo y solo podemos suponer que esta valoración descansa sobre la asunción de que el presupuesto tendrá un efecto deflacionario que, a su vez, podría estimular la actividad. Lo cierto es que vemos muy pocos elementos en el presupuesto que puedan considerarse favorables para el crecimiento. Dado que la presión fiscal en Gran Bretaña se encuentra ahora en máximos históricos desde el fin de la Segunda Guerra Mundial, vemos un mayor riesgo de que se produzca un «efecto de desplazamiento». Tampoco estamos convencidos de que un mayor gasto en bienestar social vaya impulsar de forma neta el crecimiento, ya que su «efecto multiplicador» es generalmente bajo en el Reino Unido.
La naturaleza diferida de las subidas impositivas permitirá que el aumento de la presión fiscal sea moderado en el ejercicio fiscal de 2026. Sin embargo, las empresas y los consumidores no solo responden a las condiciones económicas actuales, sino que sus decisiones de gasto e inversión también se ven influidas por las expectativas a futuro. El año pasado observamos un rápido enfriamiento del mercado laboral (187 000 puestos de trabajo perdidos desde el presupuesto de 2024) y prevemos que las condiciones sigan siendo difíciles este año, lo que podría dar lugar a un menor consumo por parte de los hogares y a un crecimiento lento.
Cambio en los empleados asalariados del Reino Unido [HMRC] (2022-2025)
Las perspectivas para 2026 no están totalmente desprovistas de optimismo. La inflación en el Reino Unido ha tocado techo y debería seguir convergiendo hacia el objetivo del Banco de Inglaterra este año, tras haberse situado en noviembre más cerca del 3 % que del 4 % por primera vez en seis meses. Esto debería contribuir a aliviar la presión sobre los salarios reales y el poder adquisitivo de los consumidores, teniendo en cuenta que el crecimiento salarial nominal parece que se mantendrá relativamente alto. Sin embargo, la combinación de riesgos a la baja para las perspectivas nos ha llevado a revisar a la baja nuestras previsiones para la libra esterlina.
- China: la economía de Schrödinger
La ansiedad del mercado por las perspectivas de crecimiento de China se disparó tras la victoria electoral de Trump en 2024, alcanzando su punto álgido tras el Día de la Liberación, en abril del año pasado. Sin embargo, desde entonces, las exportaciones chinas han demostrado una notable resiliencia gracias a una mayor diversificación hacia mercados no estadounidenses, al transbordo de mercancías y a sus precios competitivos. Además, las exportaciones se han sofisticado en los últimos años, lo que ha permitido una mayor integración de China en las cadenas de suministro mundiales.
Los buenos resultados de las exportaciones y las sorpresas positivas del PIB indican que probablemente se haya alcanzado el objetivo de crecimiento para 2025, situado «en torno al 5 %». No obstante, la demanda interna sigue siendo débil, el desplome del mercado inmobiliario continúa lastrando la confianza del consumidor, el desempleo juvenil sigue siendo elevado y persisten las presiones deflacionistas. Cabe mencionar que la campaña contra la “involución” del país, destinada a frenar la competencia de precios, contribuirá en cierta medida a aliviar las presiones deflacionistas.
China: Crecimiento de las exportaciones chinas (2022-2025)
Tenemos dos grandes dudas con respecto a China:
- ¿Pondrán mayor énfasis las autoridades chinas en impulsar la demanda interna o seguirá predominando el modelo basado en las exportaciones?
- ¿Cómo evolucionará la rivalidad económica entre Estados Unidos y China?
Las perspectivas a corto plazo apuntan solo a una desaceleración gradual del crecimiento. Las medidas para impulsar la demanda interna, como la ampliación hasta 2026 del exitoso programa de renovación de bienes de consumo, son positivas, pero los esfuerzos siguen pareciendo limitados. No se descarta la posibilidad de aplicar estímulos más contundentes, ya que la preocupación por la demanda interna parece estar cobrando mayor importancia. Las tensiones con Estados Unidos se han atenuado por el momento, tras la firma de la tregua comercial a finales de octubre y las señales de que se están organizando nuevas reuniones entre Trump y Xi, pero los problemas subyacentes persisten.
El renminbi se comportó de forma débil en 2025 y permitió que el tipo de cambio USD/CNY se depreciara gradualmente. Si analizamos los fundamentos, observamos un mayor potencial alcista para el yuan, que podría registrar nuevas ganancias graduales frente al dólar este año. No obstante, dado que la mayoría de las divisas parecen estar ganando terreno frente al dólar y las presiones sobre los precios en China son moderadas, es probable que el tipo de cambio efectivo real siga respaldando la competitividad de las exportaciones chinas.
- Perspectivas favorables para las divisas de mercados emergentes
Creemos que la mayoría de las divisas de los mercados emergentes deberían aprovechar los buenos resultados de 2026. Un dólar estadounidense más débil, especialmente bajo la presión de nuevas bajadas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, supondría un claro alivio para las divisas de los mercados emergentes. Estas divisas seguirán ofreciendo oportunidades de carry trade interesantes este año y muchas de ellas (especialmente las de América Latina) ofrecerán altas tasas de rendimiento real. El crecimiento en los mercados emergentes debería mantenerse sólido este año, especialmente tras la relajación de la política monetaria y el control de la inflación en gran parte de los países. Esta relajación de las presiones inflacionistas debería mejorar el atractivo de inversión en los países en desarrollo.
La alta diversidad y la falta de homogeneidad entre los mercados emergentes garantizan que el rendimiento del mercado de divisas seguirá siendo desigual. Será interesante ver si el rápido auge de la inteligencia artificial provoca alguna divergencia en este sentido, ya que algunas economías asiáticas (en particular, China, India, Singapur, Malasia y Corea del Sur) parecen estar bien posicionadas para beneficiarse de cualquier impulso de crecimiento relacionado con la inteligencia artificial. No obstante, el aumento de los riesgos geopolíticos podría suponer un obstáculo, en particular, la escalada de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, o un recrudecimiento de los conflictos en Oriente Medio. Se prevé otro año de alto riesgo, sin la paz y la tranquilidad que anhelan los inversores.
